专题：A股站稳3000点，后市怎样走？ 　　炒股就看金麒麟剖析师研报，威望，专业，实时，片面，助你发掘潜力主题机遇！ 　　郁言债市 　　摘 要 　　牛市三阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱） 　　从汗青教训来看，牛市行情基础能够分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱）。快涨阶段平日源于政策利好，盛于情感驱动，行情迎来年夜幅上涨。进入博弈阶段，市场情感开端趋于感性，行情缩量回调。博弈阶段前期，市场进入“且走且看”的形式，等候增量信息落地。当增量信息呈现后，行情进入第三阶段。这一阶段可能产生两种情形，一是行情走牛，二是行情趋弱。 　　博弈阶段：量价关联跟“铰剪差”预示拐点 　　量价关联可能辅助咱们预算拐点的地位。基础面变更较为迟缓，且数据绝对低频，量价关联能更直接地反应情感变更。同时，咱们将快涨阶段中表示前10%跟后10%的股票累计收益之差称为“铰剪差”。博弈阶段中，“铰剪差”年夜多趋于收窄，可能反应出市场情感的消化水平。 　　从汗青教训来看，价钱跌至快涨以来的“半山腰”时，预示博弈阶段渐近序幕；成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场或具有走牛的基本。若快涨阶段强势行业持续占优，“铰剪差”大概到90%时或有转折；反之，则到50%-70%或有转折。 　　第三阶段（走牛或趋弱）：政策&基础面决议走势 　　行情的第三阶段将走牛仍是趋弱？背地离不开两个要素的影响，一是政策加码，二是基础面预期。 　　有政策加码+有基础面支持：行情在政策预期的推进下显明反弹，并在基础面预期的支持下走强，直至基础面数据趋弱。 　　无政策加码+有基础面支持：市场无望走出“慢牛”行情。 　　有政策加码+无基础面支持：若市场以为政策利好影响更年夜，行情无望走出一段“短牛”。若市场更在意基础面的压力，行情则可能连续回调趋向。 　　无政策加码+无基础面支持：第三阶段行情基础趋弱。 　　进一步来看，政策&基础面经由过程影响ROE跟估值驱动股价。此中ROE的影响要素包含产量、价钱、利润率跟全部者权利，而估值的影响要素包含红利预期跟危险偏好。同时，本文也列示了一些观察指标（详见注释）。 　　本轮博弈阶段可能较长，将来行情或仍偏震动 　　本轮牛市仍处于博（金麒麟剖析师）弈阶段。其一，相较于汗青上的进入第三阶段的点位，量价指标跟“铰剪差”绝对地位依然偏高；其二，市场进入政策“空窗期”，基础面修复旌旗灯号仍待验证，市场更承认的逻辑依然是增量财务政策推进ROE的修复。团体而言，将来行情可能偏震动，博弈阶段或者较为漫长。基于此，咱们对将来行情作如下推演： 　　1．若量价指标跟“铰剪差”涉及教训地位，而政策&基础面依然缺位，行情或将长久反弹。 　　2．若政策加码，而基础面修复情形仍待验证，市场估值可能率先晋升。若后续基础面有所回暖，牛市或将正式进入走牛阶段；若仍处于待验证状况，市场后期拉伸的估值可能将进入一段消化期。 　　3．若在增量政策出台从前，基础面修复旌旗灯号连续，同时量价指标跟“铰剪差”涉及教训地位，市场无望迎来一段慢牛行情；若量价指标跟“铰剪差”尚未涉及教训地位，市场对基础面修复的立场可能还须要验证。 　　危险提醒：地缘政治呈现超预期变乱；海内经济下行压力超预期；财务政策落地后果不迭预期；特朗普组阁意向存在不断定性。 　　9月尾以来，权利市场先后阅历“快涨-回调-震动”的行情，停止11月25日，上证指数收于3264，较10月8日高点3674绝对较低，但也显明高于年夜涨前的低位。这让局部市场参加者堕入进退两难的窘境：一方面，市场预期明显提振，后续等待仍存；另一方面，快涨行情自10月9日以来基础告一段落，市场博弈特点开端浮现，板块轮动减速，投资难度显明增年夜。 　　怎样掌握牛市所处的阶段，成为处理上述困扰的要害成绩。在本篇讲演中，咱们联合1999年以来的五段牛市行情，演绎出牛市“三阶段”剖析框架，并实验定位以后行情所处的地位，为权利投资者供给参考。 　　01 　　牛市三阶段： 　　快涨-博弈-走牛（或趋弱） 　　从汗青教训来看，牛市行情基础能够分为三个阶段：快涨-博弈-走牛（或趋弱），分辨对应情感提振-趋于感性-订价增量信息的进程。 　　快涨阶段平日源于政策利好，盛于情感驱动。在一段弱势行情后，市场预期降落至低点，此时呈现的利好将明显提振市场情感，动员权利行情反转。同时，增量资金敏捷流入，进一步推升行情，市场情感随之升温，再度吸引资金流入。在这种正反应机制下，股市行情迎来年夜幅上涨。  　　不外，快涨阶段年夜多产生于政策利好初期，现实后果尚难公道订价。换言之，快涨阶段行情走强，情感身分或者绝对更重，且上涨斜率越陡，情感要素的影响可能越年夜。这象征着在政策后果得以验证之前，市场或将阅历一段情感消化的进程，即博弈阶段。  　　进入博弈阶段，市场情感逐步回归感性，行情走向缩量回调。值得留神的是，这一阶段市场情感并非完整达观，而是追涨跟兑现两种思绪开端比武，看多与看空情感逐步均衡的进程。同时，博弈阶段的增量信息绝对快涨阶段平日显明增加，市场进入“且走且看”的形式。在快涨阶段的情感基础消化后，“等候增量信息”成为主基调，市场平日在等待增量政策或政策后果的验证旌旗灯号。 　　当增量信息呈现后，行情进入第三阶段。这时可能产生两种情形，一是增量政策超预期，或基础面预期得以验证，市场迎来强势行情，牛市连续；二是政策后果不显明，基础面依然趋弱，难以支持行情走强，牛市基础停止。在第三阶段中，影响行情走势的要素比快涨阶段更为庞杂，既包含对政策跟基础面的订价，也在必定水平上存在资金跟情感的影响。  　　以史为鉴，咱们参考了1999年以来五轮经典的牛市行情，发明其年夜多具有“三阶段”的特点。 　　1999年5月至2001年6月，牛市行情来源于同意券商增资、下降B股印花税跟降息等政策利好，并受《国民日报》“股市企稳上升反应了微观经济开展的现实情形跟市场运转的内涵请求，是畸形的规复性回升”的表述推进年夜幅上涨。1999年7月，《证券法》正式实行，行情进入博弈阶段。直至2000年终，基础面修复旌旗灯号得以验证，支持行情持续走强。   　　2008年11月至2010年11月，“四万亿”政策开启年夜涨行情，并在基础面修复跟海内活动性宽松的支持下连续至2009年8月。随后，货泉政策呈现收紧迹象，2009年第二季度货泉政策履行讲演在本轮宽松中初次说起“微调”，强势行情回落，2010年终，地产调控政策麋集出台，市场进一步回撤了此前的预期。直至2010年7月，央行亮相下半年连续适度宽松的货泉政策，行情得以企稳上升。 　　2019年1月至2020年1月，持续降准&宽信誉预期驱动行情回暖，市场在宽货泉-宽信誉预期下连续上涨。时至2019年4月，货泉政策呈现收紧迹象（再提“货泉总闸门”、不搞“洪流漫灌”），同时中美商业摩擦再度升温，行情明显承压。直至2019年8月后，利率系统改造跟寰球活动性宽松才再次驱动行情持续上涨。 　　2020年6月至2021年2月，行情在2020年3月便已开端企稳上升，与政治局集会提动身行特殊国债&美联储发布开启无穷量化宽松相干。快涨阶段则产生于6月尾-7月初，系资金流入推进。时至7月中下旬，市场行情开端回调，背地的起因包含中美商业摩擦升温、A股解禁压力增年夜等。直至2020年11月，市场开端再次买卖经济苏醒，行情企稳上升。 　　2022年10月至2023年3月，“金融十六条”跟“疫情防控二十条”明显提振市场情感，行情走强至2022年12月开端回调。进入2023年后，“疫后修复”成为市场买卖的要害词，牛市行情连续。 　　斟酌到现在咱们正处于新一轮行情由快涨到博弈阶段的切换进程中，接上去的探讨咱们直接从博弈阶段切入。 　　02 　　博弈阶段： 　　量价关联跟“铰剪差”预示拐点 　　怎样预算拐点可能的地位，是博弈阶段的重要成绩。现实上，市场在这一阶段的重要不合，是此前升温过快的情感跟尚未提振的基础面之间的抵触。因为基础面变更须要时光，且数据绝对低频，博弈阶段行情节拍更多取决于买卖层面的要素。  　　比方，情感的变更会直接反应到量价关联中。当价钱处于高位时，市场买入志愿降落，对应成交额缩量。此时，赢利筹码卖出志愿较强，不得不压低报价让收益落袋为安，对应价钱下跌，市场情感遭到压抑，但价钱难以破刻调剂至合意程度。市场对价钱过高的担心仍在发酵，成交额再度缩量，构成缩量回调的格式。  　　别的，在年夜少数牛市的博弈阶段中，快涨期表示靠前的股票回调幅度更为显明，而表示靠后的股票跌幅则绝对较小。究其起因，此前上涨越快的股票受情感推进绝对更多，在情感消化时未免产生更年夜水平的回调。这为咱们供给了另一条思绪：将快涨阶段表示前10%跟后10%的股票视作两篮子股票。为便利起见，咱们将这两篮子股票自快涨开端以来的累计收益之差称为“铰剪差”。博弈阶段开端时，“铰剪差”绝对较年夜，而跟着博弈过程的推动，“铰剪差”将趋于收窄。这也象征着，“铰剪差”收窄的幅度能反应出市场情感的消化水平。  　　从统计成果来看，汗青上博弈阶段的拐点处，量价关联跟“铰剪差”都存在必定的个性，这为咱们供给了较为便利的参考。接上去，咱们将展现博弈阶段拐点处的个性地点，演绎转折到来前的一些旌旗灯号。   　　2.1 价钱跌至“半山腰”，博弈阶段渐近序幕 　　从汗青教训来看，价钱年夜多下跌至“半山腰”时迎来拐点。当价钱处于高位时，看空情感酝酿。跟着价钱的下跌，看空情感得以开释，而看多情感则开端积聚，两者将逐步走向均衡。这也象征着博弈阶段渐近序幕，市场须要增量信息供给买卖偏向。 　　从咱们拔取的五段牛市行情来看，价钱基础下跌至上涨幅度的50%邻近开端上升。此中2008年跟2019年略低，在35%邻近，系彼时博弈阶段政策由宽变紧所致，行情压力绝对更年夜；2020年地位略高，为60%，彼时基础面预期尚好，同时新动力等工业利好频出，支持行情企稳上升。团体来看，拐点在年夜涨进程中的绝对地位（P2-P0）/（P1-P0）均匀值为43.60%。   　　2.2 成交额MA5降至1/3“山腰”以下，市场具有走牛基本 　　博弈阶段中，价钱偏高的担心开端发酵，成交热度逐步降温，构成缩量的趋向。从咱们拔取的五段牛市来看，当成交额缩量至年夜涨放量时的1/3“山腰”时，成交活泼度已较高位显明回落，市场进入“且走且看”的形式。此时，资金对增量信息非常敏感，若呈现要害增量信息（如政策加码、基础面预期验证），无望驱动市场情感上升。不外，若增量信息绝对不充足，成交额也可能持续降落，比方2010年进入第三阶段时，成交额MA5的绝对地位（A2-A0）/（A1-A0）略低于20%，2000年跟2022年则低于5%，基础难以缩量至年夜涨之前的程度。这提醒咱们，当成交额MA5缩量至1/3“山腰”以下时，市场基础具有走牛的基本；若成交额MA5持续缩量至濒临年夜涨之前的程度，则象征着转折或将到来。 　　同时，因为成交额跟价钱并非同起同落，博弈阶段的成交低点可能产生在走牛之前，而快涨阶段的高点也可能不在价钱最高处。咱们测算了第二种绝对地位，即分辨应用两个阶段的成交额MA5最高跟最低值停止地位权衡，发明上述买卖战略依然建立，仅2020年显明回落至年夜涨前的程度，重要是2020年6月前已产生过一轮迟缓的涨幅，6月年夜涨时并非情感“冰点”，这从成交额的角度看对以后参考意思或者不年夜。  　　值得留神的是，成交额缩量至低位是行情走牛的充足不用要前提。也就是说，当成交额缩量至1/3“山腰”以下或濒临快涨之前的程度时，市场对利好信息较为敏感，后续行情或有转折；但若成交额并未缩量至低位，市场仍可能在重磅利好下迎来强势行情。2024年10月行情则属于后者，咱们将在第四局部停止探究。  　　2.3 “铰剪差”收窄水平有90%跟50%-70%两种情形 　　快涨阶段表示前10%跟后10%股票累计收益的“铰剪差”同样有法则可寻。从咱们拔取的五段牛市来看，“铰剪差”的收窄水平（B/A）分为90%跟50%-70%两种情形。若在年夜涨-博弈的进程中，强势板块行情连续占优，行业的利好预期失掉兑现，则此前年夜涨的股票并不会回撤太多。这种情形下，“铰剪差”的收窄水平大概为90%，典范的案例为2020年汽车、电新主线跟2022岁终买卖疫后苏醒的花费主线。而若强势板块行情未能连续，“铰剪差”则收窄至50%-70%的区间，如1999年7月后金融效劳行情暂缓、2010年地产行情回撤跟2019年6月农牧行情回调。 　　03 　　第三阶段（走牛或趋弱）： 　　政策&基础面影响ROE跟估值 　　3.1 政策&基础面决议走势 　　跟着博弈阶段呈现拐点旌旗灯号，行情的第三阶段将走牛仍是趋弱成为要害成绩。相较快涨跟博弈阶段，第三阶段的影响要素更为庞杂。一方面，快涨阶段的情感已基础消化，同时基础面预期也进入订价范畴，政策后果的验证情形也备受存眷；另一方面，若呈现政策利好，或将催生出新一轮情感升温。反之，若基础面连续趋弱，增量信息落地情形并不睬想，行情乃至可能持续下跌。  　　现实上，第三阶段行情走势各别，背地都离不开两个要素的影响，一是政策加码，二是基础面预期。在局部情形下，政策跟基础面预期二者兼具，而某些情况只有其一，一般时段乃至二者皆无。差别的政策-基础面组合也分辨对应了第三阶段差别的行情特点。 　　在有政策加码、有基础面支持的情况下，行情在政策预期的推进下显明反弹，并在基础面预期的支持下走强，直至基础面数据趋弱。典范的时段包含2019年8月跟2022年12月。2019年8月，国常会提出改造完美存款市场报价利率构成机制（LPR），市场对货泉政策的预期由4月以来的趋紧转为宽松；同时，美联储发布降息，寰球活动性迎来宽松周期，中美商业摩擦开释弛缓旌旗灯号，推进基础面预期升温，支持行情上涨，直至2020年终大众卫生“黑天鹅”变乱呈现。与之相似的是2022年12月，地产市场跟新冠防控迎来踊跃旌旗灯号，市场对基础面修复的预期随之升温，驱动行情走强，直至2023年中基础面数据承压。  　　在无政策加码、有基础面支持的情形下，市场无望走出“慢牛”行情。比方1999-2001年牛市，博弈阶段在1999岁终停止，2000年经济迎来苏醒，推进行情企稳上升。2000年GDP同比增8.49%，较1999年的7.66%显明反弹，停止了持续7年的下行区间；此中，2000年第一季度GDP同比增8.70%，较1999年第四序度的6.70%年夜幅回升。同时，2000年1月产业增添值同比增8.9%，较1999年12月的7.6%显明晋升，且从2000年2月至2001年6月，产业增添值同比增速一直保持在10%以上（剔除2001年1月春节效应）。这段上涨趋向始终连续至2001年6月，连续时长达345个买卖日，是基础面支持下的“慢牛”行情。  　　在有政策加码、无基础面支持的情形下，市场行情取决于政策利好与基础面压力之间的博弈。若市场以为政策利好影响更年夜，行情无望走出一段“短牛”。典范案例为2010年，年终上调存款筹备金率宣布货泉政策开端收紧，政策基调为严控通胀；时至7月，央行货泉政策委员会第二季度例会提出“下半年将持续实行适度宽松的货泉政策”，行情随后企稳上升，直至11月开端回落。但是，若市场更在意基础面的压力，行情则可能连续回调趋向。比方2015年6月证监会发布严查场外配资，杠杆资金年夜幅撤出市场，上证指数由超越5000点降落至7月的3500点；随后，一系列救市办法出台，包含调降买卖用度、汇金增持蓝筹ETF等，但偏弱的基础面难以支持行情持续走强。8月11日汇改后，国民币升值压力凸显，市场持续回调，宣布2015年牛市的第三阶段以趋弱的情势浮现。  　　在无政策加码、无基础面支持的情形下，第三阶段行情基础趋弱。市场在博弈阶段等待的增量信息未能兑现，情感持续降温，行情连续博弈阶段的回调趋向。比方2013年上半年，GDP同比增速仍处于下行区间，政策宽松旌旗灯号尚不显明。行情在2013年5月进入博弈阶段末端，到了6月在活动性压力下持续回调。  　　3.2 政策&基础面经由过程影响ROE跟估值驱动股价 　　进一步来看，政策&基础面临股价的影响门路实在有迹可循。 　　基础面修复驱动企业红利回暖，平日表现在市场ROE同比企稳上升。此中ROE的影响要素能够拆分为产量、价钱、利润率跟全部者权利，前三者综合反应企业红利，作为ROE的分子端；而全部者权利则从分母端影响ROE的变更。 　　政策则存在两条推进门路，一是经由过程修复基础面来改良企业红利；二是直接驱动估值拉伸，从而推升股价。对后者停止拆分，估值的影响要素包含红利预期跟危险偏好。当市场对将来企业红利持悲观预期时，平日会将预期提前预付到股价中，构成估值的增加。当市场危险偏好有所进步时，增量资金随之流入，进而推进估值回升。 　　怎样跟踪ROE跟估值影响要素的变更？对ROE影响要素的观察，可参考的经济指标分辨为规上企业产业增添值同比（产量）、PPI同比（价钱）、规上产业企业利润率同比（利润率）跟规上产业企业全部者权利同比（全部者权利）。对估值影响要素的观察，社融同比增速在必定水平上能反应红利预期，在预期向好时，融资需要随之回升，社融同比增速随之回升；危险偏好层面，两融余额能够从杠杆资金的角度折射出资金的危险偏好。 　　复盘ROE汗青变更，分子端（产量、价钱跟利润率）基础能反应其变更趋向。比方2013-2014年企业红利基础由产量支持，而2016-2017年慢牛时期ROE的连续上升，则由产量、价钱跟利润率三者独特推进。2021年慢牛行情与2016-2017年相似，彼时ROE在产量、价钱跟利润率的增加下敏捷上升。联合详细情形来看，疫后苏醒是事先的买卖主线之一。同时，若分母端全部者权利增加，也能在必定水平上支持牛市行情，相干办法如股票回购等。  　　同时，PMI能够作为观察ROE将来趋向的当先指标。从汗青走势来看，PMI分辨在2009年12月、2017年9月、2021年3月提前见顶，在2012年9月、2015年12月跟2018年12月提醒企业红利见底，能够作为观察ROE将来趋向的当先指标。  　　估值方面，社融同比增速跟两融余额变更均能局部说明汗青上的估值变化趋向。社融同比增速与万得全A（除金融、石油石化）PE（TTM）走势邻近，从红利预期的角度说明了2005-2007年、2009年跟2016年跟2019-2021年终的估值拉伸。而在2014-2015年估值拔升时，社融同比增速却仍鄙人降，同时两融余额敏捷回升，指向这段牛市重要受资金层面的推进。   　　综上，咱们还能够经由过程多个经济指标的跟踪观察，来综合定位行情第三阶段可能的开展偏向。 　　04 　　本轮博弈阶段可能较长 　　将来行情或仍偏震动 　　4.1 以后市场仍处于博弈阶段 　　回想本轮牛市，行情在10月8日高开回落，标记着市场进入博弈阶段。其间 “铰剪差”与上证指数先后涉及70%跟50%的教训地位，这在必定水平上提醒了市场情感基础具有走牛基本，为10月18日-11月7日的强势行情埋下伏笔。不外，因为政策加码&基础面修复旌旗灯号均尚未明白，这一轮行情属于“拔估值”行情，对应政策-基础面四象限中的短牛地区。在11月8日当前，行情开端回落，行情进入震动区间。  　　依据本文构建的框架，咱们能够实验揣测本轮牛市仍处于博弈阶段。其一，市场情感方面，量价指标跟“铰剪差”收窄幅度的绝对地位依然偏高。阅历了10月18日-11月8日的短牛后，上证指数绝对地位一度离开高于70%的区间；只管11月中旬有所调剂，间隔50%的教训地位仍有间隔。同时，本轮博弈阶段的成交额一直偏高，在1.5-2.5万亿区间稳定，而假如按1/3的教训绝对地位测算，进入第三阶段的成交额约为1万亿程度。别的，跟着小盘股的连续走强，“铰剪差”一度回升至扩大区间（高于100%），与汗青教训的70%仍有间隔。以上景象均表现出，相较于汗青上第三阶段走牛的点位，以后市场情感依然偏高，博弈情感的消化或者还需时日。 　　其二，更为要害的是，政策&基础面旌旗灯号尚不明白，市场仍在等候“春风”。政策方面，在11月8日“10万亿化债”政策发布后，市场进入政策阶段性“空窗期”，买卖主线开端倾向特朗普组阁以及其余短线热门。之后的主要政策节点则在12月中下旬中心经济任务集会，以及来岁3月的人年夜集会。基础面方面，价钱跟利润率依然是企业红利的重要连累项，象征着内需提振是企业红利团体上升的要害。从9-10月的经济数据来看，需要端已呈现上升迹象，不外传导至ROE修复或者还需时日，市场更承认的逻辑依然是增量财务政策推进ROE的修复，后果仍需持续察看。 　　4.2 将来行情的门路推演 　　团体来看，短期行情可能仍偏震动，博弈阶段或者较为漫长。咱们拔取1999年5月、2019年1月跟2020年7月三段牛市停止观察，其均在敏捷上涨落后入震动阶段。统计三段牛市博弈阶段的连续时长，分辨为124个买卖日、77个买卖日跟75个买卖日。对盼望博取牛市收益的投资者而言，偏长的震动期较为磨练耐烦。尤其是1999年9-12月的缩量回调时期（上证指数下跌超越20%），投资者未免面对较年夜的压力，不外从过后的角度看，这段行情依然属于1999-2001年牛市时期的小插曲。  　　综上所述，以后处于政策“空窗期”&基础面修复尚待验证的时段，量价指标跟“铰剪差”间隔教训地位仍有空间，偏震动的博弈阶段或者较为漫长。基于此，咱们对将来行情作如下推演： 　　1．若量价指标跟“铰剪差”涉及教训地位，而政策&基础面仍处于缺位状况，行情或将迎来反弹，不外依然可能与10月18日-11月7日的短牛行情相似。 　　2．若政策加码，而基础面修复情形仍待验证，市场估值可能率先晋升。在此情形下，若后续基础面有所回暖，则象征着政策后果失掉验证，牛市将正式进入走牛阶段；若仍处于待验证状况，市场后期拉伸的估值可能将进入一段消化期。观察指标上，增量财务政策是市场存眷的核心，存眷政策出台后狭义赤字率的变化，盘算方式可参考（广义赤字+专项债+特殊国债）/GDP；基础面方面，重要存眷价钱跟利润率的上升，以及PMI跟经济数据中反应的内需修复情形。 　　3．若在增量政策出台之前，基础面修复旌旗灯号连续，同时量价指标跟“铰剪差”涉及教训地位时，市场情感基础具有走牛基本，此时稳增加政策的力度可能不会年夜幅高于预期，市场无望迎来一段慢牛行情；若量价指标跟“铰剪差”尚未涉及教训地位，则市场对基础面的修复可能还须要验证。 　　危险提醒： 　　地缘政治呈现超预期变乱；海内经济下行压力超预期；财务政策落地后果不迭预期；特朗普组阁意向存在不断定性。 　　文中讲演节选自华西证券研讨所已公然宣布研讨讲演，详细讲演内容及相干危险提醒等详见完全版讲演。 　　 美高梅官方网站